24. März 2021 13:00 Uhr

Allzeithochs - Unsicherheit - Rotation

Carsten Brömstrup - Chefanalyst
Oldenburgische Landesbank AG


Diese Schlagwörter kennzeichneten die letzten Wochen an den internationalen Aktienmärten. Aufgrund der weiterhin mehr als auskömmlichen Liquiditätsversorgung durch die Staaten und Notenbanken in Verbindung mit soliden und überwiegend positiven Unternehmensnachrichten, konnten die wichtigsten Aktienmärkte der Welt insgesamt weiter zulegen. So konnten zum Beispiel der deutsche Leitindex DAX und die US-Indices Dow Jones Industrial und S&P500 auch im März weitere neue Allzeithochs verzeichnen. Gleichzeitig wachsen an den Aktienmärkten aber auch die Sorgen, dass das zuletzt kontinuierlich gestiegene Zinsniveau - insbesondere in den USA - den Aktienboom dämpfen könnte. Zum Beispiel stieg der 10-jährige US-Zins von 0,50 Prozent im August 2020 auf aktuell ca. 1,60 Prozent, liegt damit aber noch weit von den Höchstständen der letzten drei Jahre entfernt (Zinsniveau: 2019 ca. 2,0 Prozent / 2018 ca. 3,0 Prozent). Da der Zinsanstieg bisher somit zwar spürbar, aber nur moderat ausgefallen ist, überwogen die positiven Konjunktur- und Unternehmensnachrichten.

Dennoch könnte diese aufkommende Zinsangst in Verbindung mit stark erhöhten Bewertungen im Technologie-Bereich für die sich fortsetzende Rotation aus Technologie-Aktien hin zu Value-Aktien oder zyklischen Branchen mitverantwortlich sein. Die Situation bei vielen Technologie-Aktien ist zwar nicht mehr mit der Zeit der 1. Technologie-Blase zu Beginn des Jahrtausends vergleichbar, wo kaum ein Tech-Wert überhaupt Gewinn machte, allerdings besteht die Branche weiterhin aus relativ jungen und aufstrebenden Unternehmen, die viel investieren und die Cashflows somit erst in der Zukunft erfolgen. Der heutige Wert dieser zukünftigen Gewinne ist bei höheren Zinsen aufgrund der Abzinsung rechnerisch damit einfach weniger wert und somit können die stark gestiegenen Kurse immer weniger gerechtfertigt werden (Bewertungsproblem). Diese Entwicklung kann man auch aus der Grafik entnehmen, d.h. überhitzte Sektoren bekommen Gegenwind (Tech-Werte verlieren, während Grundstoff- oder Finanzaktien etwas aufholen). Die Differenz bleibt aber immer noch sehr groß. Die erste Phase dieser Rotation hat im Februar 2021 begonnen. Die Anpassungen in den Portfolien großer Manager dürften sich allerdings noch länger fortsetzen.

Bewertungen werden von der Marktteilnehmer kritisch überprüft - Weckruf durch Trendumkehr beim Zins
Im Rahmen der laufenden Branchenrotation von Wachstumsaktien (Growth) hin zu Substanzaktien (Value) wurde der grundsätzlich positive Aktientrend Anfang März 2021 weiter fortgesetzt. Substanzaktien konnten damit die Differenz zu Wachstumsaktien in den letzten Monaten merklich reduzieren und somit wieder einen höheren Anteil in den Portfolien erreichen. Allerdings muss mehr denn je berücksichtigt werden, dass der sehr steile Aufwärtstrend der Tech-Aktien seit dem Corona-Crash im März 2020 (siehe Grafik) in den letzten Wochen die Bewertungen der Unternehmen in historisch nie dagewesene Höhen getrieben hat. So lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis im US-Technologieindex Nasdaq100 bei über 40 und damit zeitweise doppelt so hoch wie der langfristige Durchschnitt (ca. 20). Bei einzelnen Aktien werden damit zeitweise auch immer wieder 3-stellige Werte erreicht. Ein wesentlicher Grund dafür war bisher das historisch niedrige Zinsniveau, welches die Bewertungen - mangels kompletter Alternativlosigkeit zu Aktien - vertretbar machte. Die aktuelle beginnende Trendumkehr auf der Zinsseite kann als Weckruf gesehen werden, bei den Bewertungen wieder etwas genauer hinzuschauen. Trotz dieses Dämpfers gehen wir davon aus, dass Wachstumsaktien aufgrund der technologischen und vor allem ökologischen Megatrends weiterhin ein wesentlicher Bestandteil einer ganzheitlichen Vermögensstruktur bilden sollten.

Bewertungen international sehr unterschiedlich - Investoren schauen intensiver auf die Bewertungen
Aus der Grafik wird sichtbar, dass die beschriebene Rotation ein Bewertungsthema ist. Besonders die Technologie-Indices (obere 2 Linien; Deutschland, USA) und die 2020 sehr gut gelaufenen chinesischen Festland-Aktien (rote Linie; sogenannte „China A-Aktien“) vollziehen aktuell eine Konsolidierung. Das 2020 erreichte hohe Bewertungsniveau wurde durch die Kurskorrekturen der letzten Wochen in diesen Indices etwas korrigiert, bleibt aber noch deutlich über dem Gesamtmarkt. Der deutsche Aktienmarkt liegt mit einem KGV von ca. 15 weltweit noch immer im unteren „günstigen“ Bereich und teilt sich damit das „Schlusslicht“ mit den chinesischen „Hongkong“-Aktien (günstigere Bewertung im Vergleich mit chinesischen Festland-Aktien).

 
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