07. August 2019 13:00 Uhr

Aktienanalyse - was heute zählt

Dr. Carl Otto Schill - Geschäftsführer
Value Partnership Management GmbH


Uber gehören keine Autos, Airbnb besitzt keine Wohnungen und Amazon hat kaum eigene Läden. Alle drei Unternehmen sind prominente Vertreter einer Dienstleistungsgesellschaft, die immer größere Teile der Wirtschaft und damit auch unseres Lebens beeinflusst. Ein wesentliches gemeinsames Merkmal besitzen diese Unternehmen: Hohe immaterielle Werte.

Für viele Unternehmen werden immaterielle Werte immer bedeutender, erkennbar an  Bilanzen mit einem geringen Anlagevermögen. So hat beispielsweise das Verhältnis von Anlagevermögen zur Marktkapitalisierung bei Neuemissionen seit Jahrzehnten kontinuierlich abgenommen. Betrug es in den 70er Jahren in den USA noch ca. 50 Prozent, so sind es heute vielfach weniger als 20 Prozent. Die Erklärung: Viele immaterielle Werte außerhalb des Rechnungswesens werden immer wichtiger. Das interne Rechnungswesen, aber auch die Bilanzierungsstandards HGB, IFRS oder US-GAAP, bilden wesentliche immaterielle Werte nicht ab. Durch das andauernde Bilanzierungsverbot können Werte wie zum Beispiel der Markenname, der Kundenstamm, die Forschungskosten oder die Unternehmenskultur nicht aktiviert werden. Auch schmälern die nicht aktivierungsfähigen Kosten aus diesen Bereichen die Gewinn- und Verlustrechnung und führen kurzfristig zu niedrigeren Jahresüberschüssen.

Die Auswirkungen auf die quantitative und qualitative Aktienanalyse bzw. die Unternehmensbewertung sind gravierend. Dementsprechend muss sich der Schwerpunkt der Aktienanalyse von der gegenwärtig überwiegend quantitativen Bilanzanalyse hin zu einer stärker qualitativen Beurteilung des Geschäftsmodells verschieben. Die detaillierte Untersuchung eines Geschäftsmodells, mit seinen Wettbewerbsvorteilen gegenüber Mitbewerbern, ist heute der eigentliche Kern der Unternehmensanalyse. Aufbauend auf herkömmliche quantitative Kennziffern wie Eigenkapitalrentabilität, Ebit und Unternehmenswachstum, sollten qualitative Wettbewerbsvorteile wie Netzwerkeffekte oder Wechselkosten identifiziert werden. Nur dadurch kann ein möglichst realistisches Szenario der Unternehmensentwicklung erarbeitet werden um den tatsächlichen Wert des Unternehmens und die Attraktivität einer Aktie zu bestimmen.

Wir sind Berater des an der Börse Hamburg gelisteten Value Partnership WKN A14UV3. Dieser in Kooperation mit dem Berenberg Vermögensverwalter Office aufgelegte Fonds investiert aus Unternehmer-Sicht überwiegend in mittelständische Unternehmen in den Nischen der Megatrends. Bereits seit Fondsauflage im Oktober 2015 setzen wir bei der Auswahl der Titel in besonders starkem Umfang auf qualitative Aktienanalyse. Durch die Entwicklungen der letzten Jahre fühlen wir uns hierin bestätigt.

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